近期市场分析及投资策略
发布时间:2016-04-25 浏览次数:1082

 近期市场分析及投资策略

(2016年4月)


一、宏观经济

4月11日,统计局数据显示,3月全国工业生产者出厂价格(PPI)同比下降4.3%,降幅比上月缩小0.6个百分点;环比上涨0.5%,是2014年以来首次上涨;4月13日,海关总署数据显示,中国3月出口同比增速强劲反弹至18.7%,且为9个月来首增;进口降幅收窄至1.7%,已连降17个月,前值降8%;4月15日,统计局数据显示,2016年3月份,规模以上工业增加值同比实际增长6.8%,比1-2月份加快1.4个百分点,刷新2015年6月以来的新高,从环比看,3月份,规模以上工业增加值比上月增长0.64%,一季度,规模以上工业增加值同比增长5.8%。

值得关注的是,近期大宗商品涨势凶猛,其中钢材、铁矿石、动力煤、焦炭等品种轮番上涨,各品种涨幅均超过30%。大宗商品趋势上升主要有两个原因,其一,基本面因素;其二,货币投放后的资金出口。

原油基本面方面,决定油价长期走势的是供需,而短期走势则主要由金融属性决定。从EIA预测的全球原油供需情况来看,今年全球原油市场供需差将逐步缩小,预计在第四季度达到显著的再平衡,此外美国夏季原油需求迎来旺季也会改善供需情况。此外,美联储全年大幅加息概率非常低,同样支撑油价上行。

铁矿石方面,近期钢铁价格大涨,尤其是期货方面螺纹钢主力合约1606近两周来多个涨停板拉升。虽然目前这一波钢价已经上涨了50%,短期不乏回调风险,但我们对钢价长期依然比较比较乐观,这主要是来自基本面的支撑。钢材目前仍然处于被动去库存的阶段,房地产销售维持高位增速带动房地产投资持续回暖,其中二线城市房地产销售尤为显眼;基建增速也在逐步提升,提振钢材需求;由于钢厂利润回暖,部分钢厂开始复产,对原材料库存的需求上升,带动铁矿石持续上涨。我们认为,下游需求回暖是支撑黑色金属上升的主因。

除了基本面因素之外,我们认为货币对于资产的追逐是另一个支撑大宗商品的重要因素。M1增速高达22%,超发的货币之后无非是选择通道进入资产,进入股市,进入楼市,进入蔬菜猪肉等消费品,进入实体经济或者债市。

货币永远是追逐利益的,在“通胀起,经济稳”的情况下,债市难以成为资金乐于进入的渠道,何况,超发的货币更多是信用货币而非基础货币,超储的投放才是债牛的根本。但是进入实体经济的货币又如何呢?从目前情况看,实体经济有所企稳但是反弹力度一般,发电量等数据依然低位徘徊。那么股市情况?目前市场普遍认为股市估值偏高,加上前面的心理伤口未愈,资金依然谨慎介入。因此,我们认为2016年超发的货币最有可能去的出口,就是资产,以房价和大宗商品价格为代表资产价格大概率趋势性上升。

 

二、债券市场

近期债券在经济起稳、通胀预期变化以及风险事件等因素的冲击下,利率债和信用债均出现了较大幅度的调整。4月初至4月21日,中债全价指数下跌达0.97%。我们认为下列因素是市场调整的主要原因:

1、营改增之后,明显利空债券。根据《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》,营改增在金融机构全面试点将开始。通过梳理发现,对于商业银行来说,这次税负上升的环节,集中在资金业务和部分现券业务。

首先,是质押回购和线下拆借需要缴税,提高资金借贷成本15BP左右,这部分很可能被转嫁给下家,从而将使得银行间成本整体上升。其次是现券的利息收入,影响最大的是金融债,过去持有金融债的利息不用缴纳营业税,但是目前需要缴纳6%的增值税,增加成本约20BP(从3月底以来,金融债和国债利差扩大15BP左右,和营改增不无关系);对于信用债来说,增加1%持有成本,也就是4BP左右。再次是现券的资本利得部分,营改增之后,约增加1%税收。综上来看,以国开债为例,此次营改增从计算层面看,将导致债市调整35BP左右。

2、管理层引导资金从银行间往实体经济流。除了营改增之外,查票据,查委外等监管升级,据路透报道,上海银监局要求银行立即对存量票据业务全面自查,所有票据要开包检查;这说明管理层希望将资金从银行间逼到实体去。

3、资金面预期正在悄然变化。从目前情况看,基础货币的投放量和投放方式正在不断低于市场预期。首先是量,4月一般都面临缴税高峰,根据往年情况看,缴税将使得基础货币流失4000亿左右;4月1日至4月20日,MLF净投放为-1030亿,公开市场操作净投放1600亿,就央行投放的流动性来看,不足以弥补缴税带来的基础货币流失,超储率下降0.4%左右。其次是投放方式,MLF的续作低于预期,转而用7天逆回购补充,降准更是毫无动静,从去年频繁降准投放长钱,到如今MLF也成“奢望”,资金面预期开始逐步恶化。

4、经济数据不断超预期,尤其是年初不被看好的房地产。首先是一线城市,一季度销售累计增速20%以上,即使限购升级之后,也只是短期抑制了一下销售面积增速,进入4月第二周之后,高频数据显示一线仅深圳同比回落,其他依然在20%以上增速,热度没有减退。其次是二线城市,二线城市的销售数据比一线更高,并且开始带动三线城市去化。而房地产销售的大幅回暖开始明显拉动房地产投资增速。

5、信用风险事件冲击以及城投债的信仰的打破。

目前市场担扰评级公司对近期集中公布2015年报的公司利润出现大幅下滑的发行人主体评级下调从而导致估值风险。

此外,近日河北宣化北山工业以及海南交投两家城投企业分别发布公告,称公司拟推动发行的两只债券“14宣化北山债”、“14海南交投MTN001”的提前偿付,其中河北宣化北山工业申请提前兑付公司债全部6亿本金及相应利息。这个事件的主要有两个关注焦点。第一,由于事前没有约定,所以债券的提前兑付可能会损害投资者利益。第二,提前兑付的方案,是否有足够的补偿性方案是市场关注的焦点。 “14宣化北山债”,最新(4月21日)的估值净价为108.7元,如果只是兑付本金以及利息,显然会对二级市场的投资者产生一定的损失,并且投资者还面临再投资风险。另外一只“14海南交投MTN001”的中债估值净价也是长期维持在109元左右。

该事件本身并不是城投企业发生了兑付困难之类的信用事件,城投企业的兑付能力并没有受到质疑。但是,事件可能成为一个先例,引发道德风险,促使其他的城投企业跟风申请提前兑付,对城投债的估值将产生负面影响。

 

三、投资策略

综上所述,在宏观经济、通胀预期、央行货币政策以及债券市场环境都较2015年发生较大变化的前提下,我们认为未来债券延续2015年继续走牛的可能性较小,债市调整压力加大,未来收益率还有进一步走高的空间。因此,我们在操作策略上更加谨慎,提前做好对利率风险、信用风险以及流动性风险的防范。

1、控制产品的久期以及杠杆融资比例。在产品久期选择上,主要配置债券期限以中短期为主,整体产品的平均久期控制在较低水平;除临时性资金需求,暂不进行融资回购放大操作;对于利率品的波段操作持谨慎态度,不长期持有中长期国债以及政策性金融债。

2、不断加强对信用风险的防范和管理。首先在信用等级上,严禁投资主体级别在AA-及以下的债券。在行业类别上,谨慎对待钢铁、煤炭、造船以及光伏等行业,避免行业风险。在期限上,对于主体AA以及AA+的信用债,要求债券存续(行权)期限不得过高;加强公司内部信用评级制度建设以及债券库制度的管理,对于新券入库,要求现场调研并通过内部信用评级委员会的评审,才可投资。对于存量债券,加强定期和不定期跟踪评级。在发行人公布年报后,定期跟踪企业资信状况。如果行业内企业出现风险事件,要求信用分析师对该行业内持仓债券进行不定期跟踪评级。

3、密切关注市场资金面的变化,对于流动管理产品,在产品开放日之前,提前作好流动性安排;对于新建仓的产品,在月末季末等时点资金面紧张市场出现回调时,适度加大建仓的力度。

 

 

 

 


 

 

北京千为投资管理有限公司  投资部

                                       2016422